研报 - 申万宏源：贬值之中的积极信号

9月底以来，美元指数快速上升，人民币汇率再度承压。相较上半年，本轮贬值过程中人民币有何积极信号，后续汇率会如何演绎？

申万宏源证券近日发布的研报认为，相较上半年的汇率贬值，本轮贬值主因美元压制，人民币韧性更强。1月1日-7月22日，美元升值2.9%，在岸人民币贬值2.4%。二者幅度大致相当。而9月26日以来，美元快速升值6.1%，在岸人民币仅走弱3.1%、韧性更强。从兑一篮子货币的走势来看，9月20日以来，CFETS、BIS、SDR篮子下的人民币汇率指数分别走强2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。

大幅逆周期调节未现，经济预期提振后结售汇率的改善，或是人民币相对韧性的关键。近期中间价与市场价仅小幅背离，逆周期因子未大幅重启。利用掉期的套息收益仅0.25%，掉期点未现明显偏离。对逆周期调节的相对淡化，或体现了央行对汇率自我调节更强的信心。这或缘于9月以来经济预期催化下结售汇率的改善：10月结汇率55.3%，高于前8月平均的52.6%

对于后续汇率的判断，申万宏源证券认为，短期来看，人民币贬值压力或暂告段落。历史经验显示，“低悬念下胜选”选举落地后交易一般延续约10个交易日。大选落地以来，美德利差仅小幅走阔7bp，但美元指数却大幅走高1.5%、或存一定超调。10月美国制造业PMI已现疲态，前期金融条件收紧的冲击或继续显现。历史回溯来看，11、12月的年终结汇潮中，人民币汇率多有支撑。中期而言，关税等政策冲击下汇率的压力仍需关注、但或相对可控。

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